仓储物流行业市场空间广阔，扩募将给投资者带来什么投资机遇？如何对仓储物流类REITs进行分析？平安证券固收研究团队分析师郑子辰带来“仓储物流REITs：扩募中的投资机遇”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

　　仓储物流行业在我国的发展历程，主要是21世纪中国加入WTO之后，当时大量外资涌入中国带动行业开始发展，起初主要是外资带动仓储物流行业有一个高速的发展。随着我国经济自身的发展，再加上国内一些参与主体逐渐参与进来，比如电子商务、快递，整个行业市场规模也迅速扩大。

　　从行业产业链来看，仓储物流行业主要是物流地产产业的中游。物流地产产业链可以分成三块，上游基础设施、中游物流服务和下游货主方三个链条。上游主要是资源的提供方，包括土地资源、建材或者设备供应商，中游环节就是我们所说的仓储物流行业主体，也就是仓储物流的服务商。下游是物流地产的客户端，包括电商零售的客户，制造业或者大宗商品的客户，这是产业链整体链条的情况。

　　市场空间测算从供给和需求两端去看。从基础资产的供给方来看，因为仓储物流整体属于重资产行业，所以发行仓储物流REITs可以有效盘活资金，因为仓储物流的基础设施具有像投资规模大、成熟物业租金收入稳定，但是资金回收期长等特点。所以不管是哪种企业类型，无论是国企还是民企，无论是已经有比较丰富的REITs发行经验的外资物流地产商，还是固定资产占比较大的一些港口基础设施国企、物流企业、电商企业、传统房企等，因为我们目前对发行的企业主体其实没有明显的过多限制，整体来看只要资产满足公募REITs的发行要求，比如收益率满足要求，整体资产没有一些质量问题，没有一些抵押之类法律相关的问题，只要底层资产满足公募REITs的发行要求，其实都可以通过发行公募REITs实现资产上市，从而盘活资金链，提高资金的使用效率。所以整体从供给方来看，我们认为有发行公募REITs的动力。

　　需求上来看，仓储物流因为行业逻辑相对比较简单，收益主要来自于仓库的租金，所以它的结构既简单也便于投资者理解，投资者接受程度会相对更高一些。另外仓储物流项目整体有权属清晰等等优点，行业增长空间也比较广阔，所以整体我们觉得供需两端都有一定的支撑。市场份额大概能够在什么样的数量级？我们大概做了一个测算，仓储物流REITs的市场空间或至少在3000-4000亿的一个数量级。

　　为什么说仓储物流行业还有比较大的发展空间，因为如果跟发达国家去对比，比如我国的人均的仓储面积大概是0.7平方米，但是这个面积大概是美国人均面积不到两成，也是日本人均面积的不到两成。尤其如果是高标仓差距就更加明显。比如高标仓，美国的高标仓平均人均面积大概是我国高标仓的平均人均面积20倍以上，所以从这个标准来看，行业其实整体还是有比较大的发展空间。

　　仓储物流行业REITs的基本情况，首先一级市场来看，它发行规模相对比较大，仅次于交通基础设施和园区基础设施两个行业。现金分派率来看，它发行的时候年化预计现金分派率分布4%-5%区间，基本上符合产权类REITs整体的空间。资产评估折现率仓储物流分布在7%-8.25%的空间，相对来说整体符合产权类的资产评估折现率。

　　从上市以来二级市场情况来看，一般来说公募REITs几个板块，无论任何一个板块它的整体的涨跌幅基本上都和全部公募REITs板块的涨跌幅走势是一致的。从的趋势上来看，整体趋势还是跟着公募REITs自身的行情走。所以我国的公募REITs目前为止还是有自己的独立行情。因为我们之前也测算过，无论是跟债券的相关系数，还是股票的相关系数，相关系数都是相对比较低的。像海外的REITs，它和股票的相关系数整体比较高，像美国它和股票相关系数大概能在0.7，但是我国公募REITs和股票相关系数相对是比较低的，整体有自己的一个独立的行情。

　　第二从仓储物流REITs自身的投资属性来看，它有一些什么特征？整体我们是从几个情况来看，第一是累计涨幅，第二是最大回撤，第三是波动率，最后是夏普比率。整体结论是它的涨幅居中，上市以来平均涨幅大概36%，最大回撤也居中。但是从夏普比率来看，它的夏普比率相对较高，因为夏普比率是收益率除以波动率，所以整体来看，我们认为这个板块投资的收益性价比相对比较高。

　　最大回撤17%其实是发生在今年2月的下跌周期。基本上除了后来新上市比如能源基础设施板块或者产业园区，除了后来新上市的首批9支基本上最大回撤都发生在今年2月之后。我们看到整体像园区基础设施、仓储物流、交通基础设施、生态环保个一开始就有四个板块最大回撤相对都明显比另外两个板块的最大回撤要高一些，主要是之前经历周期的不同，这是最大回撤的问题。

　　从波动率来看，仓储物流REITs的整体波动率处在相对比较高的水平。它在产权类REITs中的波动率是最高的，它也高于REITs整体的波动率，它甚至也高于沪深300整体的波动率，所以整体它的波动率处在相对比较高的水平。REITs高于股票的波动率其实并不稀奇。其实之前我们也测算过，像美国的REITs的波动率整体也是高于标普500的波动率。

　　但是从它的夏普比率来看，结合收益率的情况来看，仓储物流的夏普比率整体是较高的，它不仅高于REITs整体，也高于沪深300、国债和信用债整体，所以我们说它的收益性价比相对较高一些，所以要看投资者的风险偏好。这是仓储物流作为REITs的一个品种上市以来的一些主要特征。

　　如果拿到一个仓储物流REITs应该如何对其分析？我们自己提出了关于仓储物流的一个分析框架。其实和我们之前的产业园的分析框架比较相似，因为这两个其实逻辑有点像，都主要是靠租金，它的弹性主要是来自于租金的增长和底层资产估值增长。成本主要是运营成本，成本相对比较固定，时间序列上相对比较稳定，主要还是看收益的弹性。所以这两个行业逻辑上是有相似之处，其实归根结底一个是产业园一个是物流园，所以逻辑上是有相似之处。我们整体的分析的框架也比较相似，整体分成四个部分，基本面，财务表现、市场因素和估值。

　　前三个基本面、财务表现、市场因素归根结底都是影响估值的因素。估值其实就是最后落地的一个信息，我们最后去测算估值是什么水平，前三个因素都是影响估值的因素。但项目基本面主要还是一些定性的影响因素，比如区位好不好，仓储的类型是不是高标仓、收益率有没有支撑，运营情况怎么样，运营机构的管理水平如何，更多是一些定性的因素。

　　当然基本面中也有一些定量的指标，比如我们会看它的出租情况。因为无论它的区位还是它的运营情况、仓储类型，最终其实都会反映到它的出租情况下，比如出租率到底高不高？出租情况其实也是它基本面的一个反应，也是它基本面其中的分析要点之一。另外也需要关注一些其他的结构的问题，比如租户的行业结构，租户的集中度情况，以及租约到期的期限的结构，我们就可以去关注它未来一年租约集中到期的一些问题。租户集中度如果集中度比较高，需要关注它主要的大客户、大租户自身的经营情况以及租约的稳定性的问题，这是基本面的情况。

　　财务表现其实相当于是它基本面的一个财务反应，我们根据它的年报、中报以及季报去看它财务表现如何？比如说我们可以看它的收入和EBITDA，因为EBITDA主要是它收益的来源。其实它基本面经营的好坏，从它的财务上也能够体现出来，财务是我们定期的去跟踪它基本面的一个要点，这是第二个财务表现。

　　第三个市场因素，其实就是我们刚才提到过的影响公募REITs整体表现的一些因素。公募REITs整体经历了上涨下跌、上涨下跌两个周期背后都是有一些原因。监管包括供需，市场情绪、整体流动性充不充裕，可能都是一些影响整体行情的因素。而我们看到REITs不管任何行业，整体都还是跟着整体公募REITs在走，所以市场因素也不可忽视。市场因素对它底层资产的现金流没有直接的影响，并不直接影响REITs的底层资产租金的情况，但是它是会影响估值的因素，所以我们也把市场因素考虑在里面。

　　所以综合来看，基本面、财务表现、市场因素这三块最后影响估值。估值我们需要关注两个，一个是现金分派率，一个是估值的增长。而现金分派率是我们估值关注的一个重点的指标，我们这篇报告也主要是聚焦于现金分派率的测算。最后测算出现金分派率，我们就可以去跟其他的资产比价，比如跟股债比价，在产权类REITs中自身去比价，在仓储物流板块中进行比价，这是我们第三部分的内容，仓储物流REITs的分析框架。

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